对2011财年和2012年第一季度业绩的评估符合我们的预期。该公司公布了2011财年和2012年第一季度的业绩，这符合我们的预期。2021年，公司营业收入同比 18.7%至66.0亿元，归母净利润同比 16.3%至10.8亿元，扣非后净利润同比 1.7%至9.2亿元；1q22公司营业收入同比-0.3%至15.8亿元，归母净利润同比 10.1%至2.6亿元，扣非后净利润同比-14.1%至1.8亿元。趋势:交易流量持续增长，推动收入稳步增长。支付业务方面，2021年公司交易流水同比 18.9%至5.2万亿元，其中扫码支付同比 25.0%至0.99万亿元，占比~19%。计费费率方面，公司2021年平均费率同比-2%至10.5bps，交易流量增加带动支付手续费收入同比 16.2%至54.2亿元。同时，公司服务费收入 93.8%至3.9亿元，占支付业务收入的~7%。商户技术服务方面，2021年营收同比-41.6%至3.7亿元，主要是由于子公司在全球范围内不再合并，使积分经营收入不再纳入合并报表。支付业务毛利率持续下降，整体盈利能力承压。2021年，公司整体毛利率同比下降7.3ppt至33.6%，其中支付业务毛利率同比下降3.0ppt至29.8%，商户技术服务毛利率同比下降1.5ppt至87.8%。我们认为未来公司整体毛利率的提升可能取决于非支付业务占比的提升。同时，在盈利压力下，公司继续削减运营费用。2021年整体营业费用为-7.1%至11.2亿元，营业费用率下降4.7ppt至16.9%，其中销售费用/管理费用/r&d费用为-18.6%/ 15.8%/-2.2%至5.3亿元/3.1亿元。此外，公司2021年投资收益~ 2亿元，同期归母净利润率保持稳定，但扣除非盈利后净利润率同比下降2.3个百分点至13.9%。战略有待观察，短期新业务收入贡献有限。公司未来发展重点包括:1)以数字人民币为抓手，拓展优质商户和下沉市场，巩固收单市场份额；2)推广云巢店试点运营平台；3)推动区块链等金融科技产品的研发，探索相关应用。我们认为公司策略短期内对营收影响可能有限，未来进展有待观察。此外，1q22受疫情影响，公司营收和扣非后净利润同比下降，整体毛利率也降至30.7%，整体营业费用同比-7.4%至2.5亿元。我们认为，随着公司市场的不断拓展，2022e可能实现业绩正增长。预测和估值考虑疫情影响和新业务进展，还有待观察。我们下调2022e/2023e净利润7.8%/15.5%至11.7亿元/12.5亿元。该公司目前的市盈率为12倍/12倍，我们维持中性评级。考虑到板块系统性估值的修正，我们下调目标价31.0%至21.89元，对应15x/14x 2022e/2023e市盈率，较目前股价有22.2%的上涨空间。行业风险竞争加剧；监管不确定性；最近的国内疫情一再影响短期表现。
