在经济全球化过程中，国际资本通常在全球流动性相对宽松的情况下流入经济增长较快的新兴经济体，以追求更高的投资回报，相反，当全球流动性收紧时，由于避险情绪上升，资本会从新兴经济体回流到发达经济体发达经济体货币政策反复变动，会加剧新兴经济体的周期性波动当然，除了货币政策，财政政策，产业政策，国际关系等突发事件也会通过经济，金融和投资者行为影响资本市场
本文从理论和实证的角度，分析了海外主要经济体政策变化对国内资本市场风险溢出的影响，并提出了政策建议。
1.风险传递的三种渠道。
金融渠道的不可能三位一体
20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明将经济总需求的分析扩展到开放经济环境，建立了蒙代尔—弗莱明模型20世纪末，美国经济学家克鲁格曼通过对亚洲金融危机的研究，以蒙代尔—弗莱明模型为基础，提出一个国家不可能同时实现资本自由流动，独立的货币政策和汇率稳定，这通常被称为不可能的三位一体
如果要保持货币政策的独立性和资本的自由流动，就必须放弃汇率的稳定性，实行浮动汇率如果汇率稳定，货币政策独立，资本的自由流动就必须受到限制如果要维持资本的自由流动和汇率的稳定，就必须放弃货币政策的独立性
亚洲金融危机说明了不可能三位一体的力量金融危机前，东南亚大多数国家在实行固定汇率制度的同时，允许资本自由流动，以支持国内经济的发展而当美国等发达国家收紧货币政策时，国内热钱迅速涌出，经济增长开始乏力，就业困难为此，东南亚国家通过超发本币来刺激经济，但也因此选择了货币政策的独立性由于外汇储备不足，国内经济结构单一，无法支撑汇率稳定，这些东南亚国家最终不得不放弃固定汇率制度，货币大幅贬值，导致严重的金融危机和经济危机
目前我国人民币汇率双向浮动是常态，汇率更多由市场交易决定，货币政策独立性强虽然美联储正在迅速提高利率，但它已于8月份开始降低中国的利率最近几年来，中国资本市场开放速度明显加快，开放程度越来越高，但资本尚未实现完全自由流动总体来看，我国汇率高度市场化，资本流动仍有一定限制，货币政策相对独立从不可能三位一体的角度来看，我们认为更多的汇率自由浮动可能是更好的选择
经济渠道的海外需求
从总需求来看，gdp=c i g ，出口是国内总需求的重要组成部分当海外主要经济体采取紧缩政策时，往往会导致其经济增长率和外部需求的下降，从而影响中国的出口，这将直接导致出口型企业的业绩下降，并带动股价下跌如果影响过大，还可能导致金融市场和经济动荡虽然直接影响gdp的因素是x—m所代表的净出口，即出口与进口的差额，但对于出口型企业来说，出口增速的变化影响更大，进口更多体现在国内企业的需求和进口商品的价格因素上曾经有过衰退型的顺差，进口下降幅度大于出口下降幅度简而言之，海外经济体的政策变化决定了外需的强弱通常，在紧缩周期，外部需求往往会下降，而在宽松周期，外部需求往往会上升从实证的角度来看，我国出口增速与上证综指之间存在正相关关系历史数据显示，出口增速在很多时期的走势与上证综指类似
中国已经是世界上最重要的国际贸易国，其出口对中国经济影响很大自2001年加入世贸组织以来，中国制造业发展迅速，成为名副其实的世界工厂，出口增速长期保持在较高水平wto数据显示，2021年，全球货物进出口贸易总额为44.80万亿美元，其中中国进出口总额超过6万亿美元，居世界第一，贸易份额提升至13.51%单从出口来看，2021年，全球货物出口贸易总额为22.28万亿美元，中国为3.36万亿美元，占比15.1%，而中国入世当年仅为4.29%
从支出法看gdp结构，商品和服务净出口占比较小，最近十年只占0.77%—2.59%但从对gdp增长的贡献率来看，最近十年一直在—11.7%—25.3%之间，特别是2020年疫情以来，对经济增长的贡献率大幅提升，为1997年以来最高2020年疫情发生后，海外主要经济体采取扩张性货币和财政政策刺激需求，对我国出口明显有利同时，本次疫情海外供应有限，我国本轮出口景气周期已持续两年可是，目前美联储的快速加息可能会影响美国的经济增长率，而欧洲加息和超历史通胀的结合正在影响其总需求当然，短期来看，欧洲的供给能力可能会下降得更快，然后仍然会维持一个比较高的外需但其衰退过程的不确定性在增加，需要尽早防范海外需求下降对中国经济和资本市场的影响
另一方面，海外需求的变化会引起国际大宗商品价格的涨跌，传导和影响国内经济和资本市场比如疫情之后，全球货币政策极度宽松，大宗商品价格大幅上涨，今年的俄乌冲突导致能源价格上涨，使得全世界都面临高通胀的压力对中国来说，也要防止输入性通胀的压力及其对货币政策的冲击
心理渠道的市场情绪
羊群效应是行为金融学的一个研究重点，是指很多人都有一种从众的心态，这种心态很容易导致盲从，而盲从往往会陷入欺诈或者失败如果一个领导者占据了主要注意力，那么整个羊群就会不断模仿领导者的一举一动，盲目跟随
过度反应和反应不足是行为金融学的另一个焦点前者是指投资者对某一事件或某一信息反应过度，导致股价剧烈波动，超过正常的价格预期水平，后者则相反，是指反应不足，导致股价无明显表现
就金融市场而言，海外经济政策的变化可能会改变海外资金的供求关系，改变海外资金的流向，影响投资者的情绪尤其是目前，美元仍被很多人视为世界上相对安全的货币一旦全球风险事件发生或美联储收紧货币政策，投资者首先想到的是买入美元避险这将导致其他经济体，特别是新兴经济体的资本外流风险增加，并往往导致资本市场的大幅波动
由于中国股市散户比例仍然较高，专业投资能力仍然不足，海外市场的情绪波动很可能在国内投资者中造成过度反应或羊群效应。
纵观过去10年美股vix指数和国内a股的表现，vix指数的高点通常对应上证指数的低点恐慌情绪容易在国际金融市场间蔓延，每当风险出现时，a股往往受到波及，影响国内资本市场的稳定
1)次贷危机:2008年，美国国内抵押贷款违约，拍卖行剧增引发金融危机，波及全球金融市场从9月到10月，华尔街五大投行中有三家倒闭，雷曼兄弟和华盛顿互惠公司相继破产，7000亿美元的救市计划被否决日前，vix指数最高点升至80.06点，上证综指跌至1810.43点
2)欧债危机:2009年底，全球三大评级公司下调希腊主权评级，导致希腊债务危机，股市大跌，欧元兑美元价格走低2010年，欧洲其他国家开始陷入危机，整个欧盟都被债务危机所困扰因此，市场对欧元区国家债务危机的恐慌加剧，大部分投资者抛售手中的欧元资产日前，vix指数涨至45.79点，上证综指回落至2680.56点的低点
3)美国主权债务危机:2011年5月，美国国债触及国会允许的14.29万亿美元上限，8月，美国主权信用评级有史以来首次被下调因此，美国债务危机给国际市场增加了不确定性和风险日前，vix指数升至48点，上证综指跌至2646.54点
4)疫情影响:2019年底，受疫情影响，全球100多个国家大量航班停飞，旅游受限，经济严重受损2020年，疫情恐慌加剧，导致全球股市大跌日前，美股vix指数涨至75.91点，上证综指回落至2912.87点
2.古为今用:历史影响的回顾与分析。
2008年的次贷危机
2000年后，伴随着互联网泡沫的破灭，美联储放松了货币政策，大量资金流入房地产行业次贷市场发展迅速，房价逐渐上涨2003年，当经济复苏时，需求导致通货膨胀迅速上升美联储从2004年开始加息，两年内连续加息17次，2006年从1%升至5.25%伴随着美国住房市场的降温和利率的提高，购房者的还款负担大大增加，很难出售房屋或通过抵押贷款进行再融资2006年春天开始出现次贷危机，2007年8月席卷美国，欧盟，日本等全球主要金融市场美国gdp按不变价格计算的同比增长率从2007年的2%迅速降至0.1%次贷危机的影响也波及到了中国2008年gdp增速从前值的14.23%降至9.65 09年5月，出口增速降至—26.4%
汇率方面，受次贷危机影响，全球经济放缓2008年下半年，美元走强，各国外汇市场波动明显英镑，加元，欧元，澳元对美元汇率大幅下跌，而同样具有避险属性的日元对美元汇率却不断上涨
2005年，中国进行汇率改革，人民币汇率开始转向有管理的浮动汇率制度2008年，金融危机爆发后，中国承诺保持人民币汇率稳定，支持国际金融市场稳定和全球经济复苏人民币对美元加速升值日前，人民币对美元汇率中间价突破7.0关口，7月后维持在6.83左右
国内政策方面，当时中国的资本流动自由度还不算太高，但为了稳定汇率，中国实施了超历史性的大规模刺激措施，国内政策以抵御危机为主，独立性下降政府推出了4万亿投资计划，以扩大内需，加快基础设施建设货币政策方面，11月份存贷款基准利率各下调1.08个百分点，12月大型银行机构下调存款准备金率1个百分点，地方商业银行下调2个百分点，促进了信贷规模的快速增长国内政策的过度刺激带来了大规模的产能过剩，影响了后续的经济发展
次贷危机给国内资本市场带来了金融，经济和情感上的风险a股目前下跌的节奏与美股基本一致在不到一年的时间里，上证综指已经下跌了70%虽然2008年底以来a股一直领涨美股，但由于产能的过度扩张，随之而来的供需失衡导致产能明显过剩，a股未能像美股一样启动长期牛市
美联储2018年加息与中美贸易战
次贷危机后，零利率和量化宽松政策刺激了美国经济美联储在2015年开始新一轮加息，并在2018年四次加息联邦基金目标利率升至2.5%在全球经济低迷的拖累下，美国经济开始走下坡路2016年gdp同比增速降至1.7%在收缩的影响下，美元进入强势周期巴西，土耳其等新兴国家面临流动性回流美国的困境，汇率大幅贬值
2018年，美国发动贸易战日前，美国总统特朗普与中国签署贸易备忘录，对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业在美国投资日前，美国政府宣布将按原计划于7月6日对来自中国的进口商品实施25%的加税
在美国加息和贸易战期间，中国经济增速略有波动，略有下降，但出口增速受到较大影响2017年12月中国出口增速为10.73%，到2019年9月底，出口增速降至—3.19%
汇率方面，人民币对美元贬值超5%对此，中国于2018年8月重启人民币对美元汇率中间价逆周期因子，保持人民币汇率在合理区间相对稳定
在国内政策方面，中国实施积极的财政政策，不断推进增值税改革，扩大mlf等工具的抵押品范围，三次增加再贷款和再贴现4000亿元，加大对中小微企业和民营企业的支持力度2018年，央行四次下调存款准备金率，共释放资金3.65万亿元
总体来看，2018年中国资本流动自由度变化不大，国内政策相对独立，对汇率采取了一定的稳定措施，但没有全面限制实际贬值幅度较大，但资本市场受影响较大2018年，a股全年下跌截至12月28日，上证综指，沪深300指数和创业板指数分别下跌约25%，26%和29%，存在股票质押违约风险
2000年的互联网泡沫
20世纪90年代，美国信息互联网产业发展迅速，逐渐过热在此期间，1997年发生了亚洲金融危机，冲击了全球经济和金融为了减轻亚洲金融危机对美国经济的负面影响，美联储在1998年实施了三次短期降息此后，美国经济重回高速增长，互联网受到追捧1999年下半年，美国gdp增长率攀升至4.9%，科技股泡沫迹象越来越明显，经济出现过热迹象2000年2月，美联储开始提高利率这一轮加息最终造成了互联网泡沫的破灭在一年多的时间里，纳斯达克指数从高点下跌了70%其中，2001年第一季度和第三季度，gdp环比均出现负增长加之9·11事件的影响，2001年美国gdp年增长率按不变价格计算降至1.0%，比上年下降3.1个百分点，经济快速下滑
从1997年亚洲金融危机爆发到2005年，中国的人民币汇率一直是盯住单一美元，人民币对美元汇率一直维持在8.27的水平但由于美元走强，人民币汇率不断攀升，加剧了国内通货紧缩的压力
在此期间，虽然中国尚未加入世贸组织，但由于海外因素的影响，中国的出口增长率在2001年下降了21%至6.8%，这些因素仍然通过经济渠道影响中国2001年6月至2002年1月，上证综指近40%的跌幅主要是受经济基本面的影响
当时中国资本市场的开放度很低，外资很难参与国内股市投资，海外市场和基金的直接影响也比较小从美联储开始加息，互联网泡沫破裂，纳斯达克开始下跌的时间点来看，国内a股当时并没有受到大的冲击，在整个2000年都处于上升趋势，只有8—10月份回撤不到10%
3.送之前庙算:以稳止变
稳定物价
根据不可能三位一体理论，在资本自由流动的条件下，如果要保持国内货币政策的独立性，根据国内经济社会发展情况确定独立的货币政策和财政政策，就需要实行浮动汇率制度，双向浮动汇率将起到更大的稳定作用。
但如果汇率在一个方向上大幅波动，无论是升值还是贬值，都不利于国内经济的发展如果升值幅度过大，会降低美元在国内的购买力，影响出口，而贬值幅度过大，虽然有利于出口，但不利于经济稳定，容易造成市场情绪恐慌，导致外资流出增加当然，在全球流动性收紧的背景下，人民币汇率的合理贬值有利于实体经济的发展，可以为稳增长，稳就业的目标创造一定的政策空间
汇率本质上反映的是一种货币相对于其他货币的购买力，较高的通胀水平代表了该货币实际购买力的下降，体现为本币贬值，相对较低的通胀水平代表了购买力的相对提高，体现为本币升值同时，汇率还受到相对利率，国际资本供求关系等因素的影响
海外主要经济体货币政策收缩，往往导致资金回流发达国家，可能引发经济金融危机此时，要使汇率在合理区间内保持相对稳定，就需要从物价，国内经济增长，生产率提高等国内可控因素中对冲海外因素的影响，为国内货币政策和财政政策的独立性创造条件
今年以来，由于原油等大宗商品价格大幅上涨，货币超发，财政超发，欧美出现严重通胀，相对削弱了美元和欧元的购买力但是，中国非常重视基本价格的稳定，充分保证了煤炭等能源，粮食等农产品的供应物价总体稳定，人民币相对购买力增强在美联储快速加息期间，人民币汇率保持在合理区间，这为中国实施独立的货币政策创造了条件中美货币政策背离，美国快速加息，而中国仍处于降息期，经济发展相对健康
稳定经济
经济波动较大时，抵御外来影响的能力较弱要减少海外政策对国内资本市场的冲击，首先要保持国内政策和经济增速相对稳定，以静制动
中国经济在2020年疫情后引领全球复苏，成为当年主要经济体中唯一经济正增长的国家，同时，中国的经济刺激政策比美国更加克制政策宽松主要是在2020年疫情高峰期从2020年5月开始，货币政策逐渐回归正常化，没有再用洪水来刺激经济复苏反观海外，主要发达经济体宽松太久了直到2022年3月，美联储才开始这轮加息，宽松力度太大了美国m2最高增长率达到26.92%，远远超过有统计以来的最高水平，使我们不得不面对高通胀和经济衰退的困境
目前，美国的货币政策正处于快速加息，加速收缩和经济下行的阶段但中国在2022年疫情后正处于恢复阶段货币政策趋于宽松，财政政策更加积极，与海外政策和经济周期格格不入虽然经济存在下行压力，但总体运行相对平稳，为采取相对独立的货币政策创造了条件，有利于资本市场的相对稳定
稳定市场预期
过度反应和羊群行为的根源在于投资者无法理性分析市场形势，无法合理预期市场实际情况要降低海外政策对中国资本市场的风险溢出效应，需要稳定市场预期
首先，要解除羊群效应，需要有一个能够稳定市场的领头羊，在受到海外因素冲击时成为真正的锚，率先稳定预期亚洲金融危机初期，国际资本首先在泰国获得成功，随后风险逐渐向东南亚其他国家蔓延主要国家相继放弃固定汇率，货币大幅贬值，股市大幅下跌，导致严重的金融和经济危机1997年10月，以索罗斯为首的国际资本开始大举进攻香港金融市场当时香港政府依靠中央政府的果断行动和中国拥有的巨额外汇储备，维持了联系汇率，稳定了股市一系列措施稳定了市场预期，最终取得了香港金融保卫战的胜利
中国股票市场发展30多年，基本制度日益完善但与海外成熟资本市场仍有一定距离伴随着资本市场开放程度的逐步提高，外资的比重也在不断增加虽然a股的规模已经很大，但不排除未来外资引发非理性波动的可能为了在特殊阶段稳定资本市场，建议考虑设立市场稳定基金，稳定市场预期，平滑市场波动
其次，消除过度反应，需要增加信息透明度，加强预期引导预期的不确定性很容易导致投资者对市场缺乏信心，从而放大海外经济体政策变化对投资者情绪的影响，导致市场波动更大加强政策的预期引导，对稳定市场投资者预期起着至关重要的作用
第三，理性投资需要提高投资分析能力，加强投资者教育虽然中国股市的机构主体比例在增加，但散户的比例仍然较高，散户的投资行为容易受情绪影响加强对投资者的教育，提高投资者的分析能力，可以更好地稳定市场预期
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